【招商宏观】破三之后——10月央行金融报表评析

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10月18日，10Y国债收益率突破3%。对此，我们在之前的两期《央行金融报表评析》报告中进行了预警提示。目前，十债收益率重回3%下方，紧贴3%窄幅波动。破三之后，十债收益率的下一步走向成为市场关注的焦点。

本期核心观点：

市场资金供求总体改善。供给端，在央行投放增加与财政支出季节性增多等因素影响下，基础货币增速下行放缓，超储率显著回升；需求端，虽然M2增速仍受信贷下滑拖累，但银行债券投资与外汇占款投放对M2形成支撑，M2增速环比回升0.1个百分点。要点如下：

资金供给明显改善：

·基础货币增速下行放缓，趋近五年中枢水平

·超储率显著回升

·为预防跨季和年底流动性压力，九月央行投放明显增加

·政府存款余额减少，财政净支出弱于历史同期

·外汇占款基本稳定，增速高于历史同期

资金需求小幅回升、但结构堪忧：

·M2增速提升0.1个百分点至8.3%，与2018、2019年同期水平持平

·贷款增速下滑仍是拖累M2增速的主要因素，但债券投资与外汇占款增速反弹对M2形成支撑

·四大行与全国性大型银行贷款增速回升至疫前同期水平，但中小型银行贷款增速仍明显偏低

·中小银行各期限贷款增速降幅较前值有所扩大，票据融资增速升幅明显

市场启示：

展望未来两个月，资金供给方面，尽管降准预期大概率落空，但货币政策并无收紧倾向，央行年底之前仍将坚持“居中之道”，资金供给总量稳定；资金需求方面，银行信用扩张渠道有限，房地产调控政策放松未经证实，政府债务融资仍是未来两月可见的“宽信用”方式，资金需求力度持平之前判断。

总体来看，我们认为十债收益率快速回升至3%附近，一定程度上反映的是市场对货币政策新框架的理解修复。未来两月虽有向上动力，但速度将明显减缓、幅度也较为有限。近期，十债收益率将在3%上下盘整一段时间，投资者不必过度悲观。

以下为正文内容：

一、资金供给明显改善

《货币当局资产负债表》显示：货币当局总资产规模39.2万亿，环比增加1.2万亿元（前值-1014亿），同比增速4.6%。

基础货币增速持续下滑，超储率快速回升

基础货币余额回升，增速降至五年中枢水平。九月，基础货币余额32.4万亿元，增速下滑至2.8%（前值3.1%），回归至五年中枢附近。其中，“其他存款性公司存款”（即：银行准备金）余额21.2万亿元，增速小幅回升至1.1%（前值0.9%），高于近三年同期水平。超储率快速回升。九月超额存款准备金3.4万亿元，环比增加一万亿元；超储率回升至1.5%，环比回升0.5个百分点。

投放因素：央行投放、政府存款对基础货币形成有力投放，外汇占款保持稳定

为预防跨季和年底流动性压力，九月央行投放明显增加。九月，“对其他存款性公司债权”（简称：央行投放）明显增多，环比增加1.2万亿（前值-1千亿），增速7.1%（前值6.0%）。

从主要投放工具来看，九月MLF净投放0元，中标利率保持2.95%；逆回购净投放5900亿元（前值1600亿），利率锚定2.2%；SLF各期限合计投放24.6亿元；国库现金定存投放700亿，中标利率恢复至3.55%。上述货币政策工具合计净投放6624.6亿元。除了上述流动性工具投放以外，央行还增加了3000亿支小再贷款和“专精特新”企业资金支持，通过结构性货币政策工具保障流动性总体充裕。

展望：央行将继续运用流动性管理工具与结构性政策工具维护年末流动性合理充裕。我们在上期报告中指出：“十月，央行大概率延续9月的操作方式，进行续作对冲，节省6000亿降准资金以应对11、12月到来的回笼高峰”。本月MLF操作验证了我们这一观点，5000亿资金投放与到期回笼量形成了足额对冲，确保一级市场流动性总体充裕（DR007维持在政策利率下方运行）。推测11、12月扣除6000亿降准余额之后的MLF实际到期量约1.4万亿，央行每月只需续作7000亿即可平抑流动性缺口，该规模与8、9两月基本相当，MLF集中到期压力不大。在此基础上，央行还重启了2月期国库定存招标，并加大了逆回购投放量，以多种流动性工具应对年底流动性紧张状况。央行在三季度金融统计数据发布会上表示将“灵活运用MLF、OMO等货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，烫平短期波动，保证流动性合理充裕”，并强调“结构性货币政策工具在增加流动性总量方面将发挥一定作用”。据此推断，四季度“对其他存款性公司债权”不会因货币政策工具集中到期而明显收缩，央行保证流动性合理充裕的意图坚实可信。

“政府存款”余额减少，财政净支出旺季不旺。九月，“政府存款”余额4.6万亿元，环比减少近5000亿（前值增加1050亿），对基础货币形成支撑。但相比历史同期，今年“政府存款”余额仍明显偏多，反映出财政支出“旺季不旺”的特点。

财政净支出创下年内峰值，一定程度上回补政府债务提速所回笼的流动性。九月，财政净支出近1万亿元，虽不及历史同期但创下年内峰值，为市场带来流动性增量。从结构来看，一般公共预算支出不及疫前同期，其中基建类支出再度走弱，民生支出也出现滑坡。完成进度方面，1-9月财政支出已完成全年预算目标的71.7%；相较前八个月，落后进度有所扩大（相比2019年同期，1-9月财政支出落后进度较前八个月提高1.3个百分点）。一般公共预算收入增速边际放缓，除地产税之外的主要税种均保持较高增长。完成进度方面，1-9月财政收入已完成预算的83%，创下为近年来最快水平。

政府债发行进度加快。九月，国债新增5875亿元，净融资4742亿元，相比历史同期明显增多。1-9月国债累计净发行1.3万亿元，占中央赤字的48.1%（前值30.8%），进度明显加快；地方政府债券新增5716亿元，1-9月新增地方债累计超3万亿元，约占全年地方债新增债务限额的71.4%，较前八月（58.0%）明显加快。其中，地方专项债新增5231亿元，累计进度完成68.2%，较前八个月提高15个百分点。

展望：政府收入或先于支出发力，回笼部分基础货币。收入方面，政府发债情况仍将主导回笼进度。十月，国债预计发行5766亿元，净融资938亿。若按完成中央赤字的90%计算，未来两个月还有近万亿的待发行规模。22日，财政部在新闻发布会上表示“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，因此剩余的近万亿专项债额度也会对带来资金回笼压力。支出方面，财政部此次提出“督促地方落实主体责任，优化支出结构，足额安排‘三保’经费预算，兜牢兜实“三保”底线”，推测下一步财政将加大“三保”支出，特别是增加与民生刚性需求有关的支出，而“优化支出结构”则意味着压缩非急需、非刚性支出，所以基建支出仍将维持弱势。

外汇占款基本稳定，增速高于历史同期。九月，央行外汇占款环比增加22亿元（前值减少20亿元），同比增速0.3%，高出历史同期。观察外汇市场变动情况，美元兑人民币汇率总体稳定，平均汇率6.46，较上月下降2个基点；中美十年国债利差（月均）收窄为149个BP，较上月减少8BP。在此背景下，外汇市场供求总体平稳。九月，银行结售汇顺差209亿美元（前值136亿），银行代客结售汇顺差268亿美元（前值181亿；银行代客远期净结汇在八月首次出现逆差后，本月回归顺差。

展望：人民币升值压力增大，但央行倾向于以制度性手段加以应对，外汇占款投放力度预计有限。九月，我国出口增速升至28.1%（前值25.6%），两年平均增速18.4%（前值17.0%），反映出经常项下的外汇流入延续强势。同时，结汇率67%，较去年同期上升2个百分点，反映出企业售汇意愿有所增强。究其原因，一方面受季节性因素影响；另一方面则与美联储政策转向即将落地，带动美元汇率触顶回落有关。在二者共同影响下，银行净结汇增加，银行外汇储备明显增多（九月银行外汇储备余额环比增加1.4万亿元，创下疫情以来最大单月涨幅）。但从央行外汇占款余额变动来看，央行仍保持战略定力，并未入场干预。从三季度金融统计数据发布会与2021金融街论坛上的表态推断，央行下一步倾向于以制度性方式应对跨境资金波动（如：加强外汇自律机制、开展银行汇率风险中性管理评估等），并支持人民币汇率以市场化原则升值（九月升值0.3%，但截至10月25日，十月已升值1%）。因此，四季度外汇占款大幅变动的可能性仍较为有限。

回笼因素：货币发行增多

“货币发行”增加。九月，“货币发行”环比增加2318亿元（前值431亿），但增速放缓。其中，M0环比增多1800亿元，增速5.5%，较上月降低0.8个百分点；银行库存现金环比增加510亿元（前值90亿），增速-2.3%，较上月明显改善。货币乘数回落至7.2。

二、资金需求小幅回升、但结构堪忧

由于每月的《金融数据综述》已经分析了金融数据的变化，这里主要结合《其他存款性公司资产负债表》与《金融机构信贷收支表》来追踪基础货币的信用派生情况，从而对基础货币的来龙去脉进行完整画像。

商业银行小幅扩表。九月，其他存款性公司总资产338万亿元，较八月扩表3.6万亿；增速7.4%（前值7.2%），低于2019年同期近1个百分点。从增量视角来看，实体部门债权资产（对非金融机构债权+对其他居民机构债权）环比增加1.9万亿，准备金资产增加了1.4万亿（其中新增超额准备金占比达82.9%），二者构成了银行总资产增量的主要部分；金融部门债权资产（对其他存款性公司债权+对其他金融机构债权）环比增加不足1000亿，但较历史同期略有增多。从增速视角来看，银行持有的实体部门债权资产、金融部门债权资产与储备资产分别贡献了十月总资产增速的4.4、1.2与0.5个百分点。

下面重点观察二级市场流动性（即：广义货币M2）的变动情况：九月，M2环比增加3万亿，增幅与去年同期基本持平，明显超出2018、2019年同期；增速提升0.1个百分点至8.3%，与2018、2019年同期水平持平。从《金融机构信贷收支表》拆解M2主要构成可以发现，贷款增速下滑仍是拖累M2增速的主要因素，但债券投资与外汇占款增速反弹却对M2增速形成支撑。数据显示：银行债券投资增速升至4.9%（前值4.4%），外汇占款增速升至0.3%（前值0.2%），合计贡献了M2增速的1.7个百分点，较上月提升0.1个百分点。

银行各项贷款增速已从去年5月的13.2%降至11.9%，创历史新低。分部门来看，居民部门贷款增速下滑领先企业部门，居民部门中经营贷增速下滑超过消费贷，说明个体小微企业对经济前景较为悲观；分贷款用途来看，企业中长期贷款增速持续下行且幅度加大，但短贷增速触底回升，票据融资增速大幅提升5个百分点，反映出银行为完成“宽信用”任务而派生的信用并未形成生产性资本，企业贷款结构亟待优化。

观察不同类型银行信贷情况，四大行与全国性大型银行的各项贷款增速高于疫前同期，但全国性中小型银行贷款增速（13.2%）仍明显偏低（2018年17.9%、2019年16.1%）。从信贷结构来看，中小银行短期贷款与中长期贷款增速继续放缓，降幅较前值有所扩大；票据融资增速环比大幅提高5.7个百分点（前值4.7个百分点）。考虑到中小银行的客户更多是中小微企业，中小银行贷款增速的持续下滑反映出中小微企业生存艰难、投资经营动力较弱，央行要求银行“加大信贷对中小微企业的支持力度”充满挑战。

三、启示与展望

近期，十债收益率突破3%。对此，我们已提前两个月预警提示。在8月报告《货币与信用的十字路口》中，我们率先提出“债市已处在牛熊博弈的十字路口，各位投资者请‘坐稳扶好’”的观点；9月报告《拐点降至》则明确强调“降准预期可能落空”、“十债收益率将震荡上行，挑战3%关口，债市即将迎来重要拐点”。本月的市场走势充分验证了前期观点。

立足当下，我们预计未来两月，十债收益率虽有向上动力，但速度将明显减缓、幅度也较为有限，近期将在3%盘整一段时间，投资者不必过度悲观：

资金供应端，尽管降准预期大概率落空，但货币政策并无收紧倾向。这从央行九月起增加OMO、再贷款等货币政策工具投放，央行金融报表中“对其他存款性公司债权”余额显著增多可以清晰看出。我们认为：在信贷增速萎缩的背景下，央行收紧货币动机不强，四季度货币政策仍将高挂“稳字当头”大旗。当前，需谨防通胀对政策的影响。我们在《央行如何认定通胀》一文中曾梳理了历史上央行判定通胀、紧缩政策的三个触发条件：一是物价全面上涨；二是通胀预期形成；三是需求端过热。近日，菜价的快速上涨似乎预示着PPI向CPI传导正在显现，物价隐隐有全面上涨之势，第一个条件可能被触发。但由于物价全面上涨与通胀预期形成之间存在时间间隔，通胀对货币政策的影响可能最快于明年一季度到来。

值得一提的是，在经历了七月“假”降准与此次降准预期落空后，市场出现了研判货币政策只看“价”不看“量”的倾向。我们认为这是从一个极端走向另一个极端。诚然，中国货币政策的改革方向是从数量型调控过渡到价格型调控，但这个过程不会一蹴而就，当前仍处于两种类型的调控模式共存的转型阶段，单纯依赖政策利率来进行政策调控还面临利率传导机制不畅等因素的制约（参考张晓慧《多重约束下的货币政策传导机制》）。因此，科学的做法是结合政策利率信号与流动性数量变动来综合研判货币政策走向，这也正是我们每月发布《央行金融报表评析》的意义和初衷。

资金需求端，银行信用扩张渠道有限，政府债务融资仍是未来两月可见的需求因素。近期，市场热议监管有房地产政策放松的倾向，并预计“宽信用”进程将会加快。但从央行三季度金融统计数据发布会上的表态和商业银行信贷部门反馈来看，房地产调控政策尚无明显放松的迹象；本期金融报表数据显示，银行贷款结构也未出现明显改善。据此推断，“宽信用”的速度可能不会太快。

系列报告：

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招商宏观团队：罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

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